Алхимия финансов, Детальна інформація

Традиционный взгляд на валютный рынок заключается в том, что он стремится к состоянию равновесия. Завышенный курс валюты способствует увеличению импорта и снижению экспорта до тех пор, пока не восстановится состояние равновесия. Аналогичным образом усиление положения в конкурентной борьбе выражается в возрастающем обменном курсе, что сокращает торговое активное сальдо, так что снова восстанавливается равновесное состояние. Спекуляции не могут изменить тренда к равновесию — если игроки на валютной бирже правильно представляют себе будущее, они усиливают этот тренд; если же они совершают ошибки, основной тренд накажет их, так как он хотя и может быть приостановлен, но впоследствии неизбежно возьмет верх.

Опыт, накопившийся с момента введения в 1973 г. плавающих обменных курсов, опроверг эту точку зрения. Вместо того, чтобы фундаментальные условия определили обменные курсы, обменные курсы нашли способ влиять на фундаментальные условия. Например, высокий обменный курс подавляет инфляцию: зарплаты остаются стабильными, а цены на импортные товары падают. Если экспортные товары содержат в себе большую долю импортных компонентов, страна может оставаться конкурентоспособной в течение практически неограниченного периода времени, невзирая на постоянное повышение обменного курса ее валюты, что Германия продемонстрировала в 1970-х гг. В действительности же взаимодействие между внутренним показателем инфляции и международным обменным курсом не является однонаправленным, а носит круговой характер. Изменения в одном могут предшествовать изменениям в другом, но не имеет смысла рассматривать одно как причину, а другое как следствие, поскольку они взаимно усиливают друг друга. Более приемлемо было бы говорить о порочном круге, когда валюта падает, а инфляция ускоряется, и о круге благоденствия, когда происходит обратное.

Порочный круг и круг благоденствия очень далеки от состояния равновесия. Тем не менее, они могут привести к состоянию, одственному состоянию равновесия, если рефлексивное, взаимно самоусиливающееся взаимодействие может поддерживаться в течение неограниченного времени. Но этого не происходит. Как правило, чем меньше длится самоусиливающийся процесс, тем более уязвимым он становится. В конце концов он развивает тенденцию к обратному движению и дает начало самоусиливающемуся процессу в противоположном направлении. Полный цикл характеризуется значительными колебаниями не только в обменных курсах, но и в процентных ставках, уровне инфляции и/или уровне экономической активности.

Предпочтения участников вносят в систему элемент нестабильности. Если бы система имела врожденную тенденцию к равновесию, предпочтения участников не смогли бы нарушить ее в худшем случае они могли бы привести к некоторым случайным краткосрочным колебаниям. Но когда каузальные связи являются рефлексивными, предпочтения участников могут породить, поддержать или разрушить порочный круг или круг благоденствия. Кроме того, превалирующие предпочтения начинают жить собственной жизнью и становятся одной из составных частей кругового взаимодействия. Они находят выражение в спекулятивных перемещениях капитала, которые могут служить противовесом дисбаланса в торговле, что позволяет положительному или отрицательному торговому сальдо превысить как в объеме, так и в продолжительности, уровень, который'мог бы поддерживаться при отсутствии превалирующих предпочтений. Когда это происходит, спекуляции оказываются дестабилизирующим фактором.

Международное движение капитала, как правило, следует схеме самоусиление/самоуничтожение, сходной с той, которую мы привели лля фондового рынка. Но модель, использованная нами для иллюстрации динамики котировок акций, не может быть при

менена к валютным рынкам без значительных модификаций. Рассматривая фондовый рынок, мы сосредоточили свое внимание на рефлексивном взаимодействии между двумя переменными: котировки акций и единственный основной тренд. Мы пытались построить простейшую возможную модель и для достижения своих целей стремились упростить намного более сложную реальную картину. На рынке валют мы не сможем обойтись лишь двумя переменными; даже простейшая модель требует семи или восьми. Мы выбрали четыре рейтинговых переменных и четыре количественных, а именно:

Наша задача состоит в том, чтобы установить, как эти переменные соотносятся друг с другом. Мы не станем пытаться проанализировать все взаимоотношения, а ограничимся лишь теми, которые необходимы для построения простых моделей. Иными словами, мы не ставим своей задачей построение общей теории, а хотим сосредоточиться лишь на частичном объяснении динамики валютных средств. Нашей основной целью является обменный курс, и мы используем остальные переменные лишь по мере необходимости. Мы не будем давать численного выражения переменным; а будем лишь обозначать направление их изменения (стрелка вверх , стрелка вниз) или сравнивать их величину (>,<).

Прежде чем начать рассмотрение вопроса, необходимо сделать два общих замечания. Одно из них заключается в том, что взаимоотношения, как правило, являются круговыми, т.е. переменные могут служить как причиной, так и следствием по отношению к другим переменным. Мы будем обозначать причинно-следственную связь с помощью горизонтальной стрелки (=>). Еще один важный момент заключается в том, что взаимоотношения между переменными не должны быть внутренне непротиворечивыми;

Именно противоречия заставляют ситуацию развиваться в определенном направлении, создавая порочные круги и круги благоденствия. Равновесие требовало бы внутренней непротиворечивости; исторические изменения этого не требуют. Описание исторического процеса с помощью таких терминов, как порочный круг и круг благоденствия, является, естественно, всего лишь риторическим приемом. Круговое движение всех составных частей, происходящее по мере того, как вся система в целом находится в движении, может также быть описано как движение по спирали. Видение того, что представляет собой порочный круг, а что — круг благоденствия, зависит от точки зрения смотрящего.

Обменные курсы определяются спросом и предложением валют. В целях настоящего исследования мы можем объединить различные факторы, составляющие спрос и предложение, в три группы: торговля, неспекулятивные операции с капиталом и спекулятивные операции с капиталом. Это дает нам простейшую модель системы свободно плавающих обменных курсов:

Иными словами, сумма валютных операций по каждой из этих трех групп определяет направление динамики обменного курса.

Нашей первостепенной задачей является исследование роли предпочтений участников в динамике обменных курсов. Чтобы облегчить рассмотрение этого вопроса, предположим, что предпочтения находят свое выражение только в спекулятивных операциях с капиталом (5), в то время как торговля (7) и неспекулятивные операции с капиталом (N) не зависят от ожиданий участников: они составляют "фундаментальные условия". В действительности "фундаментальные условия" также находятся под влиянием ожиданий участников о будущем направлении динамики обменных курсов. Торговые показатели в значительной степени искажаются в результате опережений и задержек платежей, не говоря уже о влиянии ожиданий на политику экспортеров и импортеров по управлению запасами товаров. Что же касается движения капитала, вероятно, единственной операцией, независимой от ожиданий, является выплата процентов по аккумулированным задолженностям; реинвестиции выплачиваемых процентов уже являются спекулятивной операцией. Возвращение банковских задолженностей из менее развитых стран вернее всего было бы квалифицировать как неспекулятивную операцию, однако в том случае, если происходит перераспределение активов, в игру вступают также и спекулятивные соображения. А как насчет прямых инвестиций? Если бы менеджеры были заинтересованы только лишь в общей HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "1*" ставке дохода* , их можно было бы считать спекулятивными, однако часто существуют более важные промышленные соображения. Таким образом, можно убедиться, что существует множество градаций между спекулятивными и неспекулятивными операциями; но мы не совершим слишком большого насилия над реальностью, если распределим все операции между двумя указанными широкими категориями.

Мы сосредоточим свое внимание на спекулятивных операциях с капиталом, поскольку именно в них предпочтения участников находят свое выражение. Спекулятивный капитал движется в поиске более высокой общей ставки дохода. Общий доход включает в себя три элемента: разницу в процентных ставках, разницу обменного курса и повышение стоимости капитала в местной валюте. Поскольку третья компонента варьируется от случая к случаю, мы можем предложить следующее общее правило: спекулятивный капитал привлекают рост обменного курса и рост процентных ставок:



Из двух указанных факторов обменный курс является намного более важным. Небольшое падение валюты легко сделает общий доход отрицательным. Точно так же, если по растущей валюте предлагаются привлекательные процентные ставки, общий доход превысит все, на что мог бы надеяться владелец финансовых средств при обычном ходе событий.

Это не значит, что разница в процентных ставках не имеет значения; но большая часть их значения заключается в их влиянии на обменные курсы, а они зависят от восприятии участников. Иногда кажется, что относительные процентные ставки оказывают большое влияние; иногда они полностью игнорируются, Например, с 1982 по 1986 г. капитал переводился в валюту, по которой предлагались наивысшие процентные ставки, а именно, в доллары, однако, в конце 1970-х Швейцария не могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных процентных ставок. Более того, представления о важности процентных ставок часто ошибочны. Например, до ноября 1984 г. причиной сильного доллара часто считали высокие процентные ставки в США. После того как процентные ставки были понижены, не вызвав этим ослабления доллара, эта точка зрения была опровергнута, а доллар пробил потолок.

Ожидания, касающиеся обменных курсов, играют на валютном рынке ту же роль, что и ожидания, касающиеся котировок акций на фондовом рынке: они являются решающим доводом для тех, кто опирается в своих решениях на общую ставку дохода. На фондовом рынке это касается практически всех инвесторов, на рынке валют — всех спекулятивных операций.

При описании фондового рынка мы использовали модель, которая основное внимание уделяла котировкам и не принимала во внимание доходы по дивидендам. Это не вызвало серьезных отклонений от истины, поскольку в рассматриваемых нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с капиталом.

Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что даже в случае с акциями "фундаментальные условия" были весьма туманными, но мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке. Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется относительной важностью спекулятивных движений капитала.

Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь, ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами, последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна: если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в превалирующем предпочтении.

При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда, но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов, определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные вопросы, которые стоят перед нами.

Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило, следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями классического анализа, и тренд становится все более зависимым от превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и, если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает развиваться в противоположном направлении.

В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной. Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся. Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут нести различную нагрузку.

После падения HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "2*" Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.

В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным кругом, а второй — Рейгановским кругом благоденствия. Мы могли бы построить простые модели с тем, чтобы продемонстрировать, насколько различными были тренды в этих двух случаях.

В случае с Германией в конце 1970-х гг. немецкая марка была сильной (Те). Спекулятивные покупки играли важную роль в ее усилении (-^S) и поддерживали круг благоденствия. В начале процесса Германия имела положительный торговый баланс, а сильная позиция ее валюты помогала поддерживать цены на низком уровне. Поскольку в экспортируемых продуктах содержалась большая доля импортных компонентов, реальный обменный курс, в противоположность номинальному, оставался более или менее стабильным (вверхвнизер), а воздействие на торговый баланс было пренебрежимо малым (вверхвнихТ). В то время как преобладал спекулятивный ввоз капитала (вниз S> вверхвниз7), круг благоденствия был самоусиливающимся:



Тот факт, что скорость роста валютного курса превышала разницу в процентных ставках, делал хранение немецких марок очень выгодным, так что спекулятивный ввоз капитала был как самоусиливающимся, так и самоподдерживающимся.

Это был круг благоденствия для Германии и порочный круг для Соединенных Штатов. По мере того, как обменный курс падал, инфляция набирала силу. Невзирая на ппдъем номинальных процентных ставок, реальные процентные ставки оставались очень низкими, если вообще не отрицательными. Различные меры применялись в попытках компенсировать вывоз капитала; самой драматичной был выпуск так называемых Картеровских облигаций, номинальная стоимость которых была указана в немецких марках и швейцарских франках; но ничто не имело успеха до тех пор, пока Федеральный Резерв не ввел строгую монетаристскую политику. Затем президентом был избран Рональд Рейган, и доллар вышел на курс устойчивого роста.

В течение Рейгановского круга благоденствия сильный доллар вызвал значительное ухудшение торгового баланса Соединенных Штатов. В противоположность Германии конца 1970-х гг., Соединенные Штаты не имели положительного торгового баланса, с которого можно было бы начать. Более того, рост курса валюты не соответствовал разнице в темпах инфляции. В Соединенных Штатах показатель инфляции снизился, но в других странах он также оставался низким. Вследствие этого Соединенные Штаты получили беспрецедентный торговый дефицит наряду с беспрецедентной разницей в процентных ставках в пользу доллара. Пока доллар оставался твердым, хранить доллары было исключительно выгодно, а доллар оставался твердым, пока дефицит текущего платежного баланса полностью покрывался избытком HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "3*" баланса движения капиталов* . В наших обозначениях: