Алхимия финансов, Детальна інформація

Обменные курсы определяются спросом и предложением валют. В целях настоящего исследования мы можем объединить различные факторы, составляющие спрос и предложение, в три группы: торговля, неспекулятивные операции с капиталом и спекулятивные операции с капиталом. Это дает нам простейшую модель системы свободно плавающих обменных курсов:

Иными словами, сумма валютных операций по каждой из этих трех групп определяет направление динамики обменного курса.

Нашей первостепенной задачей является исследование роли предпочтений участников в динамике обменных курсов. Чтобы облегчить рассмотрение этого вопроса, предположим, что предпочтения находят свое выражение только в спекулятивных операциях с капиталом (5), в то время как торговля (7) и неспекулятивные операции с капиталом (N) не зависят от ожиданий участников: они составляют "фундаментальные условия". В действительности "фундаментальные условия" также находятся под влиянием ожиданий участников о будущем направлении динамики обменных курсов. Торговые показатели в значительной степени искажаются в результате опережений и задержек платежей, не говоря уже о влиянии ожиданий на политику экспортеров и импортеров по управлению запасами товаров. Что же касается движения капитала, вероятно, единственной операцией, независимой от ожиданий, является выплата процентов по аккумулированным задолженностям; реинвестиции выплачиваемых процентов уже являются спекулятивной операцией. Возвращение банковских задолженностей из менее развитых стран вернее всего было бы квалифицировать как неспекулятивную операцию, однако в том случае, если происходит перераспределение активов, в игру вступают также и спекулятивные соображения. А как насчет прямых инвестиций? Если бы менеджеры были заинтересованы только лишь в общей HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "1*" ставке дохода* , их можно было бы считать спекулятивными, однако часто существуют более важные промышленные соображения. Таким образом, можно убедиться, что существует множество градаций между спекулятивными и неспекулятивными операциями; но мы не совершим слишком большого насилия над реальностью, если распределим все операции между двумя указанными широкими категориями.

Мы сосредоточим свое внимание на спекулятивных операциях с капиталом, поскольку именно в них предпочтения участников находят свое выражение. Спекулятивный капитал движется в поиске более высокой общей ставки дохода. Общий доход включает в себя три элемента: разницу в процентных ставках, разницу обменного курса и повышение стоимости капитала в местной валюте. Поскольку третья компонента варьируется от случая к случаю, мы можем предложить следующее общее правило: спекулятивный капитал привлекают рост обменного курса и рост процентных ставок:



Из двух указанных факторов обменный курс является намного более важным. Небольшое падение валюты легко сделает общий доход отрицательным. Точно так же, если по растущей валюте предлагаются привлекательные процентные ставки, общий доход превысит все, на что мог бы надеяться владелец финансовых средств при обычном ходе событий.

Это не значит, что разница в процентных ставках не имеет значения; но большая часть их значения заключается в их влиянии на обменные курсы, а они зависят от восприятии участников. Иногда кажется, что относительные процентные ставки оказывают большое влияние; иногда они полностью игнорируются, Например, с 1982 по 1986 г. капитал переводился в валюту, по которой предлагались наивысшие процентные ставки, а именно, в доллары, однако, в конце 1970-х Швейцария не могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных процентных ставок. Более того, представления о важности процентных ставок часто ошибочны. Например, до ноября 1984 г. причиной сильного доллара часто считали высокие процентные ставки в США. После того как процентные ставки были понижены, не вызвав этим ослабления доллара, эта точка зрения была опровергнута, а доллар пробил потолок.

Ожидания, касающиеся обменных курсов, играют на валютном рынке ту же роль, что и ожидания, касающиеся котировок акций на фондовом рынке: они являются решающим доводом для тех, кто опирается в своих решениях на общую ставку дохода. На фондовом рынке это касается практически всех инвесторов, на рынке валют — всех спекулятивных операций.

При описании фондового рынка мы использовали модель, которая основное внимание уделяла котировкам и не принимала во внимание доходы по дивидендам. Это не вызвало серьезных отклонений от истины, поскольку в рассматриваемых нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с капиталом.

Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что даже в случае с акциями "фундаментальные условия" были весьма туманными, но мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке. Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется относительной важностью спекулятивных движений капитала.

Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь, ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами, последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна: если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в превалирующем предпочтении.

При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда, но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов, определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные вопросы, которые стоят перед нами.

Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило, следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями классического анализа, и тренд становится все более зависимым от превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и, если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает развиваться в противоположном направлении.

В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной. Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся. Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут нести различную нагрузку.

После падения HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "2*" Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.

В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции все более усиливались. Мы будем называть первый сдвиг Картеровским порочным кругом, а второй — Рейгановским кругом благоденствия. Мы могли бы построить простые модели с тем, чтобы продемонстрировать, насколько различными были тренды в этих двух случаях.

В случае с Германией в конце 1970-х гг. немецкая марка была сильной (Те). Спекулятивные покупки играли важную роль в ее усилении (-^S) и поддерживали круг благоденствия. В начале процесса Германия имела положительный торговый баланс, а сильная позиция ее валюты помогала поддерживать цены на низком уровне. Поскольку в экспортируемых продуктах содержалась большая доля импортных компонентов, реальный обменный курс, в противоположность номинальному, оставался более или менее стабильным (вверхвнизер), а воздействие на торговый баланс было пренебрежимо малым (вверхвнихТ). В то время как преобладал спекулятивный ввоз капитала (вниз S> вверхвниз7), круг благоденствия был самоусиливающимся:



Тот факт, что скорость роста валютного курса превышала разницу в процентных ставках, делал хранение немецких марок очень выгодным, так что спекулятивный ввоз капитала был как самоусиливающимся, так и самоподдерживающимся.

Это был круг благоденствия для Германии и порочный круг для Соединенных Штатов. По мере того, как обменный курс падал, инфляция набирала силу. Невзирая на ппдъем номинальных процентных ставок, реальные процентные ставки оставались очень низкими, если вообще не отрицательными. Различные меры применялись в попытках компенсировать вывоз капитала; самой драматичной был выпуск так называемых Картеровских облигаций, номинальная стоимость которых была указана в немецких марках и швейцарских франках; но ничто не имело успеха до тех пор, пока Федеральный Резерв не ввел строгую монетаристскую политику. Затем президентом был избран Рональд Рейган, и доллар вышел на курс устойчивого роста.

В течение Рейгановского круга благоденствия сильный доллар вызвал значительное ухудшение торгового баланса Соединенных Штатов. В противоположность Германии конца 1970-х гг., Соединенные Штаты не имели положительного торгового баланса, с которого можно было бы начать. Более того, рост курса валюты не соответствовал разнице в темпах инфляции. В Соединенных Штатах показатель инфляции снизился, но в других странах он также оставался низким. Вследствие этого Соединенные Штаты получили беспрецедентный торговый дефицит наряду с беспрецедентной разницей в процентных ставках в пользу доллара. Пока доллар оставался твердым, хранить доллары было исключительно выгодно, а доллар оставался твердым, пока дефицит текущего платежного баланса полностью покрывался избытком HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem2.htm" \l "3*" баланса движения капиталов* . В наших обозначениях:



Эти модели, очевидно, слишком упрощены. Ниже мы рассмотрим Рейгановский круг благоденствия более подробно. Здесь мы лишь пытаемся показать, что различные последовательности событий имеют абсолютно различную структуру. В Германии конца 1970-х гг. подъем обменного курса валюты поддерживался разницей в темпах инфляции, а торговый баланс практически не подвергался воздействию. Рейгановский круг благоденствия поддерживался разницей в процентных ставках в большей степени, чем разницей в темпах инфляции, при все возрастающем торговом дефиците, покрываемом все возрастающим ввозом капитала. В то время как в первом случае можно было бы претендовать на наличие некоторого рода равновесия, во втором случае нестабильность была просто осязаемой. Ввоз капитала зависел от сильного доллара, а сильный доллар зависел от все возрастающего ввоза капитала, несущего с собой такой же рост процентных ставок и обязательств по выплатам (T растет). Было очевидным, что круг благоденствия не мог поддерживаться бесконечно. Тем не менее, пока он продолжался, любому игроку на валютных курсах, который осмелился бы пойти против тренда, пришлось бы дорого за это заплатить". Спекуляция не служила установлению равновесия. Напротив, она усиливала имеющийся тренд и таким образом увеличивала неравновесность, которая в итоге должна была быть исправлена.

Несмотря на то, что каждый самоусиливающийся круг является уникальным, мы можем сделать несколько обобщений, имеющих универсальную ценность и касающихся свободно плавающих обменных курсов. Во-первых, относительная важность спекулятивных операций, как правило, увеличивается на протяжении всего самоусиливающегося тренда. Во-вторых, превалирующее предпочтение следует за трендом, и чем дольше сохраняется тренд, тем сильнее становится предпочтение. В третьих, как только тренд устанавливается, он, как правило, усиливает свою стойкость и стремится пройти весь свой путь; когда наконец наступает поворотная точка, она, как правило, дает начало самоусиливающемуся процессу в противоположном направлении. Иными словами, движения валют, как правило, происходят большими волнами, и каждое движение продолжается несколько лет.

Эти три закономерности являются взаимно самоутверждающимися. Именно рост ввоза спекулятивного капитала, следующий за основным трендом, делает этот тренд столь стойким; именно стойкость тренда делает следование за ним столь прибыльным; именно прибыль является целью спекуляций, привлекающих все возрастающие объемы капитала.

Чем дольше продолжается круг благоденствия, тем более привлекательным становится хранение финансовых активов в растущей валюте и тем более важную роль играет обменный курс при определении общего дохода. Те, кто склонен идти против тренда, один за другим выбывают, и в конце концов в числе активных участников процесса остаются лишь те, кто следует основному тренду. По мере того, как важность спекуляций растет, прочие факторы утрачивают свое влияние. Игрокам на курсах валют нечем руководствоваться, кроме рынка, а на рынке преобладают те, кто следует за основным трендом. Эти соображения поясняют, каким образом доллар мог продолжать свой рост в обстановке все возрастающего торгового дефицита. В конце концов даже без вмешательства властей достигается поворотная точка, когда ввоз спекулятивного капитала уже не угоняется за торговым дефицитом и растущими процентами по долговым обязательствам, и основной тренд сменится на противоположный. Поскольку доминирующее предпочтение следует за основным трендом, спекулятивный капитал начинает движение в противоположном направлении. Если такое происходит, то обратный ход может легко превратиться в свободное падение. Прежде всего, в этом случае спекуляции и "фундаментальные условия" действовали бы в одном направлении. И, что даже более важно, в тот момент, когда перемена курса основного тренда осознается, объем спекулятивных операций может драматически, если не сказать, катастрофически, увеличиться. Пока основной тренд сохраняется, спекулятивные течения поддерживают его; однако обратный процесс затрагивает не только текущие движения, но и накопленный спекулятивный капитал. Чем дольше продолжалось действие основного тренда, тем больше объемы накопленного спекулятивного капитала. Существуют, конечно, и смягчающие обстоятельства. Одно из них состоит в том, что участники рыночного процесса, вероятнее всего, осознают изменения в основном тренде только постепенно. Другое — в том, что власти, как правило, понимают опасность и предпринимают меры для предотвращения краха. Как эта драма разворачивается в действительности, мы рассмотрим в одной из следующих глав. Здесь мы лишь попытаемся сделать утверждение общего характера.

Принимая все три предложенных обобщения, можно утверждать, что спекуляции являются прогрессивно дестабилизирующими. Дестабилизирующий эффект возникает не потому, что потоки спекулятивного капитала должны быть в конечном итоге обращены, а вследствие того, что не возникает необходимости обращать их еще в течение весьма длительного периода времени. Если бы их надо было обратить в срочном порядке, операции с капиталом обеспечивали бы мягкую посадку и процесс приспособления был бы менее болезненным. Если же нужды в обращении нет, то участники событий попадают в такую зависимость от них, что в итоге после достижения поворотной точки процесс приспособления становится более болезненным.

Представляется весьма вероятным, что общее утверждение о прогрессивном накоплении "горячих" денег верно не только в пределах одного цикла, но и при переходе от одного цикла к другому, хотя история свободно плавающих обменных курсов еще недостаточно продолжительна, чтобы предоставить этому надежные доказательства. До настоящего момента это, несомненно, было именно так — объем спекулятивного капитала во время Рейгановского круга благоденствия был намного больше, чем в период Картеровского порочного круга. Эмпирические исследования 1930-х гг. также показывают кумулятивный рост потоков "горячих денег"', хотя в то время обстоятельства были несколько иными, поскольку валюты не были свободно плавающими.

Мы можем проследить, почему горячие деньги должны продолжать накапливаться, если реальные процентные ставки остаются высокими, а доход по материальным инвестициям низким:

хранение капитала в его ликвидной форме в растущей валюте более рентабельно, чем инвестирование его в материальные активы. Чтобы сделать это обобщение универсально верным, необходимо доказать, что свободно плавающие обменные курсы связаны с высокими доходами от финансовых активов и низкими доходами по материальным инвестициям. Давайте попробуем. Как мы уже видели, горячие деньги могут приносить огромные доходы, если основной тренд определен правильно; поскольку они способствуют установлению этого тренда, это утверждение, скорее всего, верно. Материальные активы — это оборотная сторона медали, они не могут двигаться вслед за основным трендом, чтобы воспользоваться приносимыми им преимуществами. При подъеме валюты сектор торговых товаров, как правило, страдает. Конечно, падение валюты приносит огромные прибыли экспортерам, но, пострадав ранее, экспортеры не стремятся делать вложения таким образом, чтобы воспользоваться временным преимуществом: они предпочитают хранить прибыль в форме финансовых активов и вносят этим свой вклад в рост объемов горячих денег. Этот процесс можно наиболее отчетливо пронаблюдать на примере Великобритании, где экспортеры отказались расширять объем операций, в то время как фунт стерлингов упал ниже 1,10 долл. в 1985 г., невзирая на рекордные прибыли. И они были правы! К апрелю 1986 г. фунт поднялся выше отметки 1,50 долл. Таким образом, как рост, так и падение валюты не благоприятствуют материальным инвестициям и поощряют накопление горячих денег.