Алхимия финансов, Детальна інформація

** Кейнс Джон Мейнард (1883—1946) — крупнейший английский экономист, оставивший заметный след во многих разделах экономики. Один из основателей Бреттонвудской системы. Последняя книга — Общая теория занятости, процента и капитала (1936). Полное собрание сочинений Кейнса в 29 томах издано Королевским Экономическим Обществом (1971-1979). - Прим. ред.

Как только понимание значимости рефлексивности проникнет в умы и будет осознана неадекватность расхожей точки зрения, настанет время предложить общую теорию рефлексивности. У меня есть оправдание. Я не вывел рефлексивность из наблюдений за финансовыми рынками, а разработал концепцию рефлексивности как абстрактную философскую идею до того, как я начал свою деятельность на финансовых рынках. Иными словами, я потерпел неудачу в философских спекуляциях прежде, чем преуспел в финансовых. Очевидно, моя неудачная карьера философа оказала свое влияние на эту книгу, поскольку я не сделав понятие рефлексивности — которое можно пронаблюдать и пре вратить в прибыль — настолько ясным, насколько оно может быть. Когда человек открывает что-то новое, вполне понятно, что он склонен преувеличивать важность своего открытия. Именно это я и сделал с рефлексивностью. Предлагая общую теорию рефлексивности, я, вероятно, зашел слишком далеко и двигался слишком быстро. Я утверждал, что экономическая теория является неверной, а общественные науки представляют собой лишь ложную метафору. Это преувеличение. Поскольку условия, далекие от равновесного состояния, возникают лишь периодически, экономическая теория лишь периодически становится ложной, и разграничительная линия между естественными и общественными науками является не настолько жесткой и не настолько прямолинейной, как я это представил в процессе написания этой книги. Эти ограничения скорее увеличивают значимость рефлексивности, чем уменьшают ее.

После того, как концепция рефлексивности определена, представляется, что спектр ее приложений расширяется. Можно рассматривать эволюцию цен на всех финансовых рынках в совокупности как рефлексивный исторический процесс. Я сделал это в Алхимии финансов, когда анализировал Рейгановский Имперский Круг, а после публикации этой книги я нашел другие примеры, такие, как Германский Имперский Круг, возникший после падения Берлинской стены (лекция, прочитанная 29 сентября 1993 г. и озаглавленная: "Перспективы европейской дезинтеграции"). Но есть и опасность зайти слишком далеко в использовании концепции рефлексивности, в чем я убедился за свой собственный счет. Существуют продолжительные непродуктивные в этом плане периоды, когда события на финансовых рынках следуют не рефлексивной модели, а скорее напоминают "случайные блуждания", предписываемые теорией эффективного рынка. В таких случаях лучше ничего не предпринимать, чем следовать гипотезе рефлексивности. Рассмотрение рефлексивности как периодически возникающего явления, а не универсального условия, создает плодотворную почву для исследований. Например, возникает следующий вопрос: как разграничить условия, близкие к равновесным, и условия, далекие от равновесного состояния? Каков критерий разграничения? Я долго думал над этим вопросом и, кажется, я начинаю находить ответ на него. Смогу ли я ответить на этот вопрос должным образом — будет видно из моей следующей книги. Она касается вопроса о ценностях и имеет отношение к обществу в целом, а не только лишь к финансовым рынкам. Моя следующая книга, если она когда-нибудь будет написана, будет посвящена теории истории, а не теории финансов. Я даю пример того, как модель подъем-спад, свойственная поведению финансовых рынков, может быть применена по отношению к более крупным историческим процессам (лекция "Перспективы европейской дезинтеграции").

ВВЕДЕНИЕ

В определенном смысле эта книга является трудом всей моей жизни. Она касается многих вопросов, представляющих для меня непреходящий интерес, и объединяет в себе два основных направления моего интеллектуального развития: одно — абстрактное, а другое — практическое.

Абстрактное возникло первым. Как только я осознал сам факт своего существования, я начал испытывать страстное желание понять его и я рассматривал понимание самого себя как центральную проблему, которую требовалось понять. Познать себя — gnote aucton, nosce te ipsum* — неразрешимая задача. Чтобы получить нечто похожее на знание, мы должны провести четкое различие между субъектом и объектом исследования; однако в данном случае они совпадают. Мысли человека являются частью того, о чем он размышляет; следовательно, человеку не хватает независимой точки отсчета, с которой он мог бы произвести оценку, — ему не хватает объективности.

В колледже я изучал экономику. Но я нашел экономическую теорию весьма неудовлетворительной, поскольку она не могла проникнуть в существо этой проблемы; более того, она судорожно старалась всячески обойти ее. Экономика стремится стать наукой. Считается, что наука объективна, но научного подхода трудно придерживаться, когда субъекту исследования — участнику экономического процесса — не хватает объективности.

В то время я находился под сильным влиянием идей Карла Поп-пера о том, что должен представлять собой научный метод. Я был согласен с большинством его взглядов, за одним значительным исключением. Он выступал в защиту того, что называл "единством метода" — утверждение о том, что методы и критерии, которые применимы к изучению явлений природы, также применимы и к изучению событий общественной жизни. Я чувствовал, что между ними существует фундаментальное различие. В событиях, изучаемых общественными науками, действуют мыслящие участники; в явлениях природы таковых нет. Мышление участников создает проблемы, не имеющие аналога в естественных науках. Ближайшую аналогию можно найти в области квантовой физики, где научное наблюдение приводит к принципу неопределенности Гейзенберга; но в событиях общественной жизни именно мышление участников отвечает за элемент неопределенности, а не вмешательство внешнего наблюдателя.

Естественные науки изучают события, которые состоят из последовательности фактов. Когда в событиях действуют мыслящие участники, предмет исследования больше не ограничивается фактами, но включает также и восприятия участников. Причинно-следственная связь не ведет напрямую от факта к факту, а проходит от факта к восприятию и от восприятия к факту. Это не создавало бы непреодолимых трудностей, если бы существовало некое соответствие, или эквивалентность, между фактами и воспри-ятиями. К сожалению, это невозможно, поскольку восприятия участников соотносятся не с фактами, а с ситуацией, которая зависит от их собственных восприятии и, следовательно, не может трактоваться как факт.

Экономическая теория пытается обойти этот вопрос, вводя предположение о рациональном поведении. Считается, что люди действуют, выбирая лучшую из возможных альтернатив. Но различие между восприятиями альтернатив и фактами почему-то не принимается во внимание. Результатом служит очень элегантная теоретическая конструкция, которая напоминает естественные науки, но не напоминает реальность. Она относится к идеальному миру, в котором участники действуют на основе совершенного знания, и приводит к теоретическому равновесию, в котором распределение ресурсов является оптимальным. Она имеет лишь слабое отношение к реальному миру, в котором люди действуют на основе несовершенного понимания, а равновесие недостижимо.

Взаимоотношение между пониманием участников и ситуацией, в которой они участвуют, долго продолжало занимать меня после того, как я закончил колледж. В первую очередь мне надо было заработать себе на жизнь, но в свободное время я написал философский трактат на эту тему с примечательным заглавием "Бремя сознания ". К сожалению, название было лучшей его частью. К тому моменту, когда я закончил работу, я был не согласен со своей собственной позицией. Я потратил три года на пересмотр этой работы. Однажды я перечитал то, что написал накануне, и не смог ничего понять. Это заставило меня осознать, что я зашел в тупик, и я решил оставить эту работу. Это случилось как раз тогда, когда в моем интеллектуальном развитии стала доминировать практическая жилка.

Если бы мне потребовалось кратко сформулировать, каковы мои практические навыки, я использовал бы одно слово: выживание. Когда я был еще подростком, вторая мировая война преподала мне урок, которого я никогда не забуду. Судьба подарила мне отца, который имел большой опыт в искусстве выживания, бежав из плена и пережив русскую революцию. Под его руководством в моем нежном возрасте вторая мировая война послужила курсом повышенной трудности. Как читатель увидит позднее, инвестиционный механизм, который я создал четверть века спустя, в значительной степени опирается на те навыки, которые я приобрел, будучи подростком.

После окончания колледжа у меня было несколько фальстартов, и в итоге я стал международным арбитражным торговцем акциями, сначала в Лондоне, а затем в Нью-Йорке. Когда в 1957 г. был сформирован Европейский Общий рынок, американские инвесторы заинтересовались европейскими акциями, и я стал аналитиком по ценным бумагам, давая рекомендации американским институтам по поводу их европейских вложений. В течение короткого периода времени я правил, как одноглазый король среди слепых. Мое процветание резко оборвалось, когда президент Кеннеди ввел так называемый "налог по выравниванию процентов", который фактически остановил покупку иностранных ценных бумаг. Я решил переставить свое делание денег на заднюю горелку и провел три года, с 1963 по 1966, пересматривая свою работу "Бремя сознания".

Когда же в итоге я решил вернуться с небес на землю, я начал с образцового портфеля вложений с пониженным риском, который в 1969 г. превратился в хедже вый фонд (фонд взаимных вложений, который использует левередж — привлечение заемных средств — и различные методы хеджирования). Начиная с этого момента я руководил деятельностью фонда, хотя в период между сентябрем 1981 г. и сентябрем 1984 г. я делегировал большую часть своих полномочий. Фонд вырос с приблизительно 4 млн. долл., которыми он владел в начале своей деятельности, до примерно 2 млрд. долл., и большая часть этого роста генерирована изнутри. Инвесторы-учредители могли видеть, как стоимость их акций выросла в 300 раз. Ни один инвестиционный фонд никогда не демонстрировал сравнимых результатов.

В первые десять лет моей деловой карьеры я не находил особого применения тому, что мне удалось узнать в колледже, и существовало почти полное разделение между моей практической деятельностью и моими теоретическими интересами. Покупка и продажа ценных бумаг были игрой, в которую я играл, не вкладывая в это всей своей личности.

Все это изменилось, когда я стал управляющим фондом. Я полностью зависел от своих решений по размещению средств и не мог отделять себя от своих инвестиционных решений. Я должен был использовать все свои интеллектуальные возможности и с великим изумлением и удовлетворением обнаружил, что мои абстрактные идеи могут пригодиться. Было бы преувеличением сказать, что они определили мой успех; но не может быть никаких сомнений в том, что именно они дали мне преимущество.

Я разработал свой особый подход к инвестициям, который находился в противоречии с расхожей мудростью. Общепринятый взгляд состоит в том, что рынок всегда прав — рыночные цены стремятся правильно компенсировать будущие изменения, даже когда неясно, что же будут представлять собой эти изменения. Я начал с противоположной точки зрения. Я считаю, что рыночные цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на будущее, основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не только участники рыночного процесса действуют на основе своих предпочтений, но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать впечатление, что рынки верно предчувствуют будущие изменения, но на самом деле не ожидания отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются этими ожиданиями. Восприятия участников по самой своей природе содержат ошибку, и существует двусторонняя связь — связь между ошибочными восприятиями и действительным ходом событий, — результатом которой является отсутствие соответствия между ними. Я называю эту двустороннюю связь рефлексивностью.

В ходе своей инвестиционной деятельности я обнаружил, что финансовые рынки следуют принципу, который несколько родствен научному методу: процесс принятия решения об инвестициях похож на формулирование научной гипотезы и представление ее на практическое испытание. Основное различие здесь в том, что гипотеза, на которой основаны решения об инвестициях, должна принести прибыль, а не установить универсально верную закономерность. Обе эти операции связаны со значительным риском и в обоих случаях успех приносит соответствующее вознаграждение — материальное в одном случае, научное — в другом. Придерживаясь этой точки зрения, можно рассматривать финансовые рынки в качестве лаборатории для испытания гипотез, хотя и не строго научных. Истина в том, что успешная инвестиционная деятельность является своего рода алхимией.

Большинство участников рыночного процесса не рассматривают рынки в таком свете. Это значит, что они не знают, какие гипотезы тестируются; это также значит, что большинство гипотез, представляемых на рыночное тестирование, довольно банальны. Обычно это не более чем утверждения о том, что какие-либо акции могут превысить средний рыночный уровень.

Я имел определенное преимущество перед другими инвесторами, поскольку у меня, по крайней мере, была какая-то идея о том, как функционируют финансовые рынки. Однако я солгал бы, если бы стал утверждать, что я всегда формулирую стоящую гипотезу на основе своих теоретических построений. Иногда невозможно было зафиксировать какой-либо рефлексивный процесс;

иногда мне не удавалось его обнаружить; и, в наиболее досадных случаях, иногда я неверно этот процесс определял. Так или иначе, часто я делал вложения, не имея стоящей гипотезы, и моя деятельность не сильно отличалась от того, что называют "случайным блужданием". Но я был настроен на рефлексивные процессы на финансовых рынках, и мои основные успехи возникли в результате использования тех возможностей, которые они предоставляли.

Мой подход к рынку был не столь абстрактным, как кажется. Он принял высоко личную, эмоциональную форму: тестирование ассоциировалось с болью, а успех — с избавлением от нее. Когда я утверждаю, что "рынок всегда основывается на предпочтениях", я выражаю свое глубоко прочувствованное отношение: я слишком мало верю в прозорливость профессиональных инвесторов;

чем крупнее пост, который они занимают, тем менее я считаю их способными принимать правильные решения. Мы с моим партнером испытывали злорадное удовлетворение, получая прибыли путем ставок на понижение акций, которые были институциональными фаворитами, но наше отношение к нашей собственной деятельности было различным. Он считал ошибочными лишь взгляды других участников, в то время как я полагал, что мы можем ошибаться столь же легко, как и все остальные. Мое самокритичное отношение хорошо отвечало допущению, что ошибки внутренне присущи всем нашим восприятиям.

Управление хеджевым фондом дало мне возможность полностью проявить свои способности к выживанию. Использование ле-вереджа'1' может принести чрезвычайно высокие результаты в случае удачи, но если события не будут отвечать вашим ожиданиям, это может выбросить вас из игры. Здесь наиболее трудным является решение о том, какой уровень риска безопасен. Универсальных мерок здесь нет: каждая ситуация должна оцениваться отдельно. В окончательных оценках следует опираться на свой инстинкт самосохранения. Таким образом, мои обязанности по управлению хеджевым фондом совместили мои абстрактные интересы с моими практическими навыками.

У меня нет какого-то особого набора правил, следуя которому я веду игру на финансовых рынках; я был всегда более заинтересован в том, чтобы понять изменения, которые происходят в правилах игры. Я начал с гипотез, касающихся индивидуальных компаний; с течением времени мои интересы значительно отклонились в направлении макроэкономических вопросов. Это отчасти произошло благодаря росту фонда, а отчасти — вследствие нестабильности макроэкономического окружения. Например, до 1973 г. обменные курсы были фиксированными; впоследствии они стали плодотворной областью для биржевой игры.

В течение последних четырех-пяти лет у меня все более нарастало ощущение нависшей финансовой катастрофы. Я чувствовал, что долгосрочный цикл роста становится все более нестабильным и не поддающимся сохранению и что мы все более приближаемся к периоду спада. Это убеждение стало одной из причин того, что в 1981 г. мне пришлось отойти от активного управления фондом и сократить общий риск потенциальных убытков. Мои интересы сместились от моего собственного выживания к выживанию всей системы. Я провел исследование проблемы международных задолженностей и опубликовал несколько работ на эту тему. Я использовал ту же теоретическую систему, что и в своей инвестиционной деятельности, и мои исследования не остались без вознаграждения. К сожалению, чем сложнее система, тем больше в ней простора для ошибок. В своем анализе я допустил несколько ошибок, которые уменьшили точность моих прогнозов; они отрицательно сказывались и на результатах моей инвестиционной деятельности, пока я не пересмотрел свои взгляды в процессе работы над этой книгой.

Чем успешнее я использовал свои идеи на финансовых рынках тем острее становилось мое желание выразить их в теоретической форме. Я продолжал лелеять идею о том, что концепция рефлексивности является важнейшим вкладом в понимание мира, в котором мы живем. Я полагал, что предпочтения участников являются ключом к пониманию всех исторических процессов, в которых действуют мыслящие участники, точно так же как генетические мутации являются ключом к пониманию биологической эволюции. Но удовлетворительная формулировка теории рефлексивности по-прежнему ускользала от меня. Я всегда сталкивался с трудностями, когда пытался определить, что же я имел в виду под "несовершенным пониманием участников". Чтобы аккуратно определить степень искажения, нам необходимо знать, какой была бы ситуация, если бы она не была искажена восприятиями участников. К сожалению, это вряд ли возможно, поскольку мышление участников является неотъемлемой частью ситуации, о которой они должны размышлять. Неудивительно, что концепция рефлексивности должна создавать огромные трудности; если бы с этой концепцией было проще работать, экономисты и другие ученые — специалисты по общественным наукам не затрачивали бы стольких усилий, чтобы изгнать ее из предмета своего исследования.

Эта книга является заключительной попыткой изучить последствия рефлексивности. Я попытался избежать трудностей, с которыми я сталкивался в прошлом, используя противоположный подход к предмету. Вместо того, чтобы увязать в трясине абстрактной теории, я собираюсь как можно больше внимания уделить описанию результатов своих практических экспериментов. Я не могу совсем исключить обсуждение абстрактных вопросов, но ограничил это одной главой. Исследуя практические последствия, я начинаю с наиболее простых случаев и постепенно продвигаюсь к более сложным. Случилось так, что этот подход совпал с хронологическим порядком, в котором я на практике столкнулся с рефлексивными процессами: сначала фондовый рынок, затем валютный рынок, затем проблема международных задолженностей, и в заключение — то, что может быть названо кредитным циклом.

Фондовый рынок предоставляет несколько примеров, наиболее четко отвечающих модели подъем-спад; свободно плавающие обменные курсы валют позволяют мне исследовать отчетливые волнообразные модели хода событий. Подъем и спад в международных займах являются частью более сложного исторического процесса расширения и последующего сокращения объемов кредитования. Этот процесс положил начало конфигурации, которую я назвал "Рейгановским Имперским Кругом". Эта конфигурация превалировала с момента возникновения международного долгового кризиса в 1982 г. до первой половины 1985 г., но по своей природе она была нестабильной. Как эта нестабильность может разрешиться — один из основных вопросов, рассматриваемых в данной книге.

Экспериментальный подход принес неожиданные результаты. В процессе написания этой книги я сделал два основных открытия: одно заключается в том, что существует рефлексивая связь между кредитом и залогом; второе — в том, что существует рефлексивное взаимоотношение между регулирующими органами и экономикой, которую они регулируют.