Алхимия финансов, Детальна інформація

На практике первые конгломераты начали с высокого внутреннего роста, что выразилось в высоком кратном прибыльности акций. Частично первопроходцы были компаниями высокой технологии, в значительной степени связанными с оборонной промышленностью, чей управляющий персонал пришел к заключению о том, что высокий внутренний рост этих компаний не может поддерживаться до бесконечности: Текстрон, Теледайн, Линг-Темко-Вогт (позднее LTV ЭлТиВи) — вот лишь некоторые из них. Они начали приобретать более обыденные компании, и с ускорением роста чистой прибыли на акцию кратное прибыльности возрастало, вместо того, чтобы снижаться. Их успех привлек подражателей, и в скором времени даже самые заурядные компании могли достигнуть высокого кратного прибыльности своих акций, пустившись в гонку приобретений. Например, большая часть доходов Огдена была получена от торговли металлическим ломом;

тем не менее на пике своей цены акции его продавались по цене, в 20 раз превосходившей чистую прибыль по ним. В конце концов компаниям удавалось добиться высокого кратного прибыльности акций, просто пообещав эффективно использовать средства путем новых приобретений.

Управляющий персонал компаний разработал специальные методы бухгалтерского учета, преувеличивающие результативность приобретений. Кроме того, на приобретенных предприятиях вводились изменения, упрощающие производственные операции, ведущие к продаже основных фондов и сводящиеся лишь к увеличению итоговой прибыли, но эти изменения были менее значительными, чем влияние собственно факта приобретения на чистую прибыль на акцию.

Инвесторы отреагировали как индейцы, впервые хлебнувшие огненной воды. Сначала результаты работы каждой компании оценивались сами по себе, но вскоре конгломераты стали осознаваться как единая группа. Возникло новое поколение инвесторов, менеджеры так называемых свободных фондов, или " HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem1.htm" \l "4*" киллеры"* , которые были особым образом связаны с руководством конгломератов. Между ними была установлена прямая связь, и конгломераты напрямую размещали еще не HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem1.htm" \l "5*" зарегистрированные акции** среди этих инвесторов. В конце концов конгломераты научились управлять ценами на свои акции так же успешно, как и прибыльностью по ним.

События следовали схеме, описанной в моей модели. Кратное прибыльности акций возрастало, и в конце концов реальность не могла уже оправдывать ожиданий. Все больше людей понимало несостоятельность концепций, на которых был основан бум, хотя они и продолжали играть в эту игру. Чтобы соответствовать взятому темпу, приобретения должны были расти и расти, и в конце концов их размеры натыкались на предел. Кульминационным моментом была была попытка Сола Стейнберга приобрести Кэ-микэл Бэнк: после долгой борьбы регулирующим органам удалось предотвратить сделку.

Когда цены на акции начали падать, спад ускорял сам себя. Благоприятное влияние приобретений на прибыльность на акцию уменьшилось и в итоге делать новые приобретения стало бессмысленно. Стали проявляться внутренние проблемы, которые были заметены под ковер в течение периода быстрого внешнего роста компаний. Отчеты о прибылях содержали в себе неприятные сюрпризы. Иллюзии инвесторов рассеялись, а управленческий персонал столкнулся со своим собственным кризисом;

после опьянения успехами лишь немногие согласны были снова тянуть лямку повседневного управления компанией. Ситуация усугублялась депрессией, и многие высоко взлетевшие конгломераты в буквальном смысле распались. Инвесторы готовы были поверить в худшее, и в некоторых случаях действительно случилось самое худшее. В других реальность оказалась не столь печальной, как ожидалось, и в конце концов ситуация стабилизировалась, а компании, пережившие этот период, часто уже под новым руководством, постепенно выбирались из-под обломков. Бум конгломератов превосходно подходит для иллюстрации моей элементарной модели, так как "фундаментальные условия" легко просчитываются. Инвесторы принимали решения на основе сообщений о чистой прибыли на акцию. Невзирая на всю бессмысленность этих цифр, они позволяют построить графики, в значительной степени соответствующие моему теоретическому прототипу. Вот они:

КОРПОРАЦИЯ LTV [LTV]

 



Предоставлено компанией Securities Research Company .— отделением компании Babson- United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St., Boston, MA02116

Из всех случаев, когда я сталкивался с последовать юностью подъем-спад, наиболее документированным является эпизод с трастами вложений в недвижимость, так называемыми HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem1.htm" \l "6*" REIT (Real HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem1.htm" \l "6*" Estate Investment Trusts)*' . Эти трасты, являющиеся корпорациями особого рода, были порождены некоторыми положениями законодательства. Основная их отличительная черта заключалась в том, что они могли распределять свою прибыль, не уплачивая корпоративных налогов, при условии, что они распределят всю полученную ими прибыль. Эта возможность была создана благодаря одному положению законодательства, которое оставалось неиспользованным до 1969 г., когда было основано множество этих REIT'ов. Я застал момент создания таких фондов и, основываясь на своем недавнем опыте с конгломератами, осознал их потенциал в области подъема-спада. Я опубликовал отчет, основная часть которого выглядела следующим образом:

ДЕЛО ОБ ИПОТЕЧНЫХ ТРАСТАХ

(Февраль 1970 г.)

Концепция

С поверхностной точки зрения ипотечные трасты напоминают фонды взаимных вложений, образованные с целью получения высокого HYPERLINK "http://aurea.narod.ru/book/alchem1.htm" \l "7" текущего дохода** , но эта аналогия ошибочна. Действительная привлекательность ипотечных трастов состоит в их способности получать доход по вложенному капиталу путем продажи дополнительных акций с надбавкой (премией) против их номинальной стоимости. Если траст, номинальная стоимость акции которого составляет 10 долл., а доход на акционерный капитал равен 12%,удваивает свой акционерный капитал путем продажи дополнительных акций по цене 20 долл., номинальная стоимость каждой акции повышается до 13.30 долл., а чистая прибыль по одной акции вырастает с 1.20 долл. до 1.60 долл. Инвесторы готовы покупать акции по цене с надбавкой вследствие высокого процентного дохода по вложенному капиталу и благодаря ожида! иям дальнейшего роста чистой прибыли на акцию. Чем больше надбавка, тем проще трасту оправдывать эти ожидания. Процесс является самоусиливающимся, Как только он начинается, траст может продемонстрировать стабильный рост чистой прибыли на акцию, несмотря на то, что он распределяет практически всю свою прибыль в качестве дивидендов. Инвесторы, достаточно рано вступившие в этот процесс, могут получить совокупный выигрыш от значительной прибыли на вложенный ими капитал, от увеличения номинальной стоимости акций и от роста надбавок над номиналом.

Аналитический подход

Традиционный метод анализа вложений в ценные бумаги состоит в том, чтобы попытаться предсказать будущий ход прибылей, а затем оценить котировки, которые инвесторы могут согласиться платить при этих прибылях. Этот метод неприменим при анализе вложений в ипотечные трасты, поскольку приемлемая для инвесторов продажная цена акций является важным фактором в определении будущего хода прибылей.

Вместо отдельного прогнозирования возможного в будущем хода прибылей и возможных котировок мы попытаемся предсказать весь ход самоусиливающегося процесса в целом. Мы определим три основных фактора, которые усиливают друг друга, и обрисуем в общих чертах сценарий вероятного развития событий. Эти три фактора следующие:

1. Эффективная ставка дохода по капиталу, вложенному в ипотечный траст.

2. Темп роста ипотечного траста.

3. Признание у инвесторов, например, когда большое число инвесторов готово платить при данном темпе роста ичстой прибыли на акцию.

  Сценарий

Действие первое: В настоящее время реальный доход по строительным ссудам является оптимальным. Процентные ставки высоки, а потреи находятся на достаточно низком уровне. Существует сдеоживаемый спрос на жилье, и новые дома лекго продаются. Средств не хвататет, так что проекты, которые действительно начинают осуществляьтся, экономически хороршо обоснованы. Строительные компании, все еще занимающиеся этим видом бизнеса, стали более крупными и более надежными, чем по окончании жилищного бума.

Кроме того, они прилагают все усилия к скорейшему заврешению строительства, поскольку деньги стоят очень дорого. Нехватка рабочец силы и материалов вызывает неудачи и задержки, но рост цен позволяет ипотечным трастам выполнять свои обязательства без потерь.

Деньги дороги, а дополнительные источники промежуточного финансирования немногочисленны. Признание инвесторами концепции ипотечных трастов развито в достаточной степени для того, чтобы допустить создание новых трастов и быстрый рост уже существующих. Самоусиливающийся процесс начинается

Действие второе: Если ифнляция резко снизится, втот момент, когда это случится, реальный доход по строительным ссудам упадет. Сдругой стороны, возникнет жилищный бум, и банковские кредиты будут предлагаться с выгодными процентными ставками. При более высоком отношении объемов заемного капитала к собственному процентная ставка дохода на акционерный капитал может быть сохранена на прежнем уровне, невзирая не пониженный реальный доход. Вместе с ростом рынка и рпизнания у инвесторов продажная надбавка к номинальной стоимости акий может продолжать расти. Скорее весго, ипотечные трасты используют все преимущества, еоторые даст им эта надбавка, и продемонстрируют как увеличение своих объемов, так и быстрый рост чистой прибыли на акцию. Поскольку вступление на это поле деятельности практически не ограничено, количество ипотечных трастов также увеличится.

Действие третье: Самоусиливающийся процесс будет продолжаться до тех пор, пока ипотечные трасты не захватят значительную часть рынка строительных ссуд. Растущая конкуренция заставит их браться за более рискованные проекты. Строительная деятельность как таковая станет более спекулятивной, и объем непогашенных ссуд будет расти. В конце концов, жилищный бум ослабнет и в различных районах страны возникнет излишек жилья, сопровождающийся стагнацией на рынке недвижимости и временным понижением цен на недвижимость. В этот момент у многих ипотечных трастов число неоплаченных ссуд в их портфелях станет расти, а банки поднимут тревогу и потребуют выплаты задолженностей.

Действие четвертое: Разочарование инвесторов повлияет на курсы акций всех фондов такого рода, понижение надбавки на акцию в сочетании с замедлением роста фондов, в свою очередь, замедлит рост чистой прибыли на акцию. Кратное прибыльности акций уменьшится, и ипотечным трастам придется пройти через период потрясений. После этого в указанной области наступит более зрелый период: новичков будет немного, могут быть введены новые правила регулирования, а существующие трасты будут расти более умеренными темпами.

Оценка