"Вдосконалення корпоративного управління (на прикладі підприємства ВАТ ВТО "Надзбруччя")", Детальна інформація

комісійна винагорода за консультації та рекомендації всім заінтересованим учасникам операцій з ЦП, здійснення безготівкових грошових розрахунків, зберігання фінансових активів корпорацій, за реєстрацію цінних паперів, надання інформації про умови угод з ЦП тощо. Доходи даних суб'єктів інфраструктури РЦП є особливими формами реалізації акціонерної власності.

Розгляд структури механізму і форм реалізації акціонерної власності приводить до таких висновків. Перший: кошти індивідуальних та інституціональних інвесторів перетворюються в реальний капітал АТ при посередництві РЦП. На ньому ж відбувається розподіл і перерозподіл, з одного боку, частини прибутку, створюваного реальним капіталом, а, з другого — «розщеплення» прав належності, володіння, розпорядження і використання реального та фіктивного капіталу як особливих об'єктів акціонерної власності. Другий висновок: відносини між суб'єктами фондового ринку структурно є неоднорідними. Одні з них безпосередньо пов'язані з виробництвом (це відносини інвестування, акумулювання коштів та їх використання безпосередньо в процесі функціонування реального капіталу) і тому є первинними виробничим відносинами. Другі ж відносини (насамперед спекулятивні) більшою чи меншою мірою віддалені від функціонування реального капіталу і тому в структурі механізму реалізації акціонерної власності мають характер вторинних, третинних, взагалі перенесених відносин.

ФОРМИ ДИСКРИМІНАЦІЇ АКЦІОНЕРНОЇ МЕНШОСТІ

Ю. П Е ТРУН Я, професор, кандидат економічних наук. (Дніпропетровськ)

Можливості розвитку економіки будь-якої країни, у тому числі і нашої, вирішальною мірою залежать віл того, які обсяги інвестиційних ресурсів у ній формуються. Одним з механізмів залучення інвестицій є випуск акцій. За його допомогою відбувається трансформація заощаджень домашніх господарств та підприємств в інвестиційні ресурси.

У рамках акціонерних товариств — тих структур, які мобілізують кошти, формується певне співвідношення сил. Ключову роль, як відомо, відіграють акціонери, котрі володіють контрольним пакетом акцій, бо саме вони утворюють акціонерну більшість, що фактично вирішує різні питання функціонування АТ. Акціонерну меншість утворюють власники дрібних пакетів акцій, серед яких найчастіше переважають індивідуальні акціонери. Тому рішення більшості можуть мати дискримінаційний характер у відношенні до акціонерної меншості. Основні форми дискримінаційних дій такі: проведення реорганізації АТ на шкоду інтересам акціонерної меншості; повна капіталізація прибутку АТ, навіть коли є змога сплатити дивіденди; виплата дивідендів у певній черговості.

Реорганізація АТ, створення ним інших підприємств можуть запл^ ти суттєвої шкоди економічним інтересам акціонерної меншості. Так. •» Україні дедалі поширюється практика створення приватизованими АТ дочірніх підприємств; наділені певним капіталом, вони відкривають власні рахунки, тобто дістають статус самостійних господарюючих суб'єктів. Створення таких підприємств викликають кілька причин: а) блокування вільного використання рахунків АТ з боку державних органів:

б) неефективність системи управління підприємством; в) заінтересованість власників контрольного пакета у створенні місць акумуляції тз одержання доходів, фактично недоступних іншим акціонерам. Реалізація останнього мотиву означає, по суті справи, позбавлення акціонерко. меншості права одержувати ті доходи, які реально приносить акгіонеп-ний капітал. Ппи цьому дочірні підприємства можуть створюватися під досить пристойними приводами (зміцнення самостійності, підвищення економічної відповідальності структурних підрозділі з тощо).

Реорганізація товариства, життєво необхідна для підприємства, сама по собі у принципі не повинна суперечити інтересам будь-яких акціонерів; проте неабияке значення мають не тільки мета, а й спосіб реорганізації, додержання інтересів усіх без винятку власників акцій. А коли реорганізація здійснюється шляхом поділу підприємства, наприклад, на два нових товариства, причому одне з них формується на базі перспективного (прибуткового) структурного підрозділу АТ, а друге, навпаки,— на базі неперспективного (збиткового) підрозділу, то фактично відбувається видалення «мертвих клітин» підприємницького капіталу. Особи, які контролюють товариство, прагнуть залишити собі «живі клітини» підприємницького капіталу, а решті акціонерів віддати те, що, найвірогідніше, не принесе реальної вигоди ні у найближчому часі, ні у перспективі. При цьому на нове. неперспективне підприємство можуть повісити псі борги, які мало АТ. Акціонери колишнього підприємства одержують паї тепер уже в капіталі новоствореного підприємства, але вони є явно нерівноцінними за своєю справжньою вартістю.

Згідно з чинним законодавством, вирішення питань, пов'язаних з реорганізацією АТ, створенням дочірніх підприємств, філій тощо, є виключною компетенцією загальних зборів акціонерів 1 Причому для позитивного вирішення питання потрібно набрати 3/4 голосів «за». Зовні ці норми виглядають як серйозний елемент урахування інтересів абсолютної більшості акціонерів, але фактично вони не забезпечують достатнього захисту інтересів інвесторів, які репрезентують акціонерну меншість. Наведемо простий приклад: припустимо, що статутний фонд АТ сформований з 10000 акцій, з яких двом акціонерам належать 4500 акцій, -з 3000 акціонерів —5500 акцій. На загальних зборах акціонерів представлено 4500 акцій (45 % статутного фонду), що належать двом акціонерам, і 1500 акцій (15 %), що належать, скажімо, 500 акціонерам. За такого представництва 3/4 голосів дадуть 4500 акцій двох власників. Тобто 3000 акціонерів практично повністю виключаються з процесу прийняття рішення. Пропорції, звичайно, можуть варіюватися. Але в будь-якому випадку набрати 3/4 голосів цілком можливо, не враховуючи думку та інтереси досить великої кількості дрібних акціонерів. Тому потрібні додаткові заходи з боку держави, щоб посилити захист інтересів акціонерної меншості. Йдеться, зокрема, про те, що акціонери, незгодні з рішенням загальних зборів щодо реорганізації та інших зазначених процедур, повинні мати право вимагати від АТ викупу їхніх акцій. Таку норму, на нашу думку, глід обов'язково включити до законодавства, яке регулює акціонерні відносини.

Другою можливою формою дискримінації акціонерної меншості с невиплата дивідендів, незважаючи на відповідні фінансові можливості. В акціонерної більшості формується дуже складна система інтересів, не позбавлена внутрішніх суперечностей. Акціонери заінтересовані у зростанні ринкової вартості їхніх акцій, але водночас хтось не бажає втрачати доход, а хтось — зменшувати капітал через виплату дивідендів, яка негативно вплине на поточну ринкову вартість акцій. Така суперечність може вирішуватися і наданням переваги політиці капіталізації прибутку.

Розпп.-іі'л прибутку—це внутрішня справа власників підприємства. Але триралу повну капіталізацію прибутку АТ, небажання власників контрольного пакета акцій формувати дивідендний фонд, коли для цього є фінансові можливості, слід все ж таки розглядати як некоректну поведінку акціонерної більшості у відношенні до меншості. Адже багато хто з індивідуальних інвесторів віддає свої кошти (шляхом придбання акцій), сподіваючися на одержання дивідендів. Якби засновники якогось

' Див.: Закон України тПро внесення змін до Закону України <Прс господарські товариства». «Урядовий кур'єр» від 22 січня 1998 р.

відкритого АТ у повідомленні про випуск акцій відверто заявили, що вони не мають наміру, наприклад, протягом перших 5 років існування підприємства приймати рішення про виплату дивідендів, то, безперечно, дуже багато домашніх господарств утрималися би від придбання його акцій. Необхідно зважити на те, що дрібні непрофесійні інвестори не почуваються підприємцями, навіть маючи статус співвласників АТ; вони просто довірились іншим людям — засновникам товариства, його ключовим учасникам. Держава повинна впливати на поведінку акціонерної більшості в цьому питанні.

Одним з інструментів впливу держави на дивідендну політику підприємств є податки. Дуже поширена думка щодо цієї проблеми полягає у тому, що необхідно використовувати податкові пільги для стимулювання реінвестиційних процесів, тобто трансформації дивідендного фонду в додаткові внутрішні інвестиції підприємства. Вважається, що в цьому випадку дивіденди, — вони виплачуються додатковими акціями,— не повинні бути об'єктом оподаткування 2. Тобто податкове стимулювання спрямовується на вибір форми використання дивідендного фонду. Інтерес до форми використання може опосередковано впливати і на інтерес до створення дивідендного фонду. Прихильники іншої думки вважають, що держава повинна стимулювати саме створення дивідендного фонду; такі заходи розглядаються як підтримка акціонерного механізму залучення коштів, насамперед дрібних інвесторів. Зрештою всі пропозиції пов'язані з регулюванням використання прибутку АТ.

Аналізуючи ці питання, спочатку розглянемо доцільність застосування податкових інструментів для стимулювання інвестиційної активності. На перший погляд, здається, що всі заходи, здатні підвищити інвестиційну активність, є корисними для економіки. Але це не завжди так. Усе залежить від того, в якій фазі економічного циклу перебуває економіка. Звернімо, зокрема, увагу на те, що західні економісти рекомендують своїм урядам коригувати економічну політику залежно від цієї обставини. Із спеціальної літератури добре відомо про такі типи економічної політики, як експансія та стримування. Перший передбачає, що державою на певній стадії економічного циклу здійснюються певні заходи, щоб стримати зростання попиту, зокрема, обмежити попит на інвестиційні товари. Таким чином, постійна присутність податкових пільг, які покликані начебто стимулювати інвестиційну активність підприємств, якоюсь мірою суперечить принципам забезпечення макроекономічної стабільності.

Розглянемо, наскільки результативним може бути вплив податкових пільг на дивідендну політику АТ, зокрема, на формування дивідендного фонду для подальшого його реінвестування. Ті автори, які наполягають на застосуванні податкових пільг, вважають суб'єктом стимулювання акціонерів взагалі. Але дієвість зовнішнього стимулювання заходів, реалізованих АТ, вирішальним чином пов'язана з тим, наскільки воно відповідає інтересам, мотивам поведінки власників контрольного пакета акцій. Поставимо питання так: який виграш може одержати акціонерна більшість від реінвестування дивідендів? Економічний виграш з'явиться тоді, коли ринкова вартість однієї акції збережеться на попередньому рівні (допустимим є і деяке її зниження). За цим умов власники контрольного пакета акцій збільшать вартість свого багатства, причому не <віддадуть> іншим акціонерам навіть частини грошового прибутку АТ і збережуть той же рівень контролю за підприємством. Тобто висока ліквідність і забезпечення певного рівня ринкових цін є тими умовами, за яких реінвестування дивідендів може принести реаль-

: Цей підхід реалізовано у Законі України <Про оподаткування прибутку підприємств». Див.: «Баланс» .\« 1/1998, с. 22.

ний економічний виграш акціонерній більшості. Неважко уявити, що досягти таких умов абсолютна більшість українських АТ поки що не в змозі. Відтак, вплив пільг на мотивацію акціонерної більшості навряд чи відчуватиметься у реальних процесах. Вирішальне значення для ставлення власників контрольного пакета до реінвестування дивідендів мають інші фактори, а саме: ринкові позиції акцій; складність фінансових та організаційних проблем, з якими пов'язане збільшення статутного фонду; можливий розмір приросту багатства від проведення зазначеної операції тощо. Треба також зважити на те, що захоплення реінвесту-ванням дивідендів може зменшити загальний інтерес домашніх господарств до ринку акцій взагалі, бо останні сприймаються в Україні насамперед як джерело отримання дивідендів у грошовій формі.

У цілому буде краще, якщо податки матимуть нейтральний характер щодо дивідендної політики в рамках АТ. Крім того, що зазначені пільги дуже слабо впливають на глибинні мотиви поведінки ключових учасників акціонерного товариства, слід також звернути увагу на такі моменти: по-перше, макроекономічне становище змінюється, тому економічна політика держави має відзначатися достатньою гнучкістю, податки ж не можуть бути інструментом швидкого реагування у зв'язку з політичними факторами (забезпечення стабільних «правил гри» суб'єктів підприємництва тощо). По-друге, усвідомлюючи значення акціонерного механізму залучення інвестицій в економіку, треба пам'ятати, що існують також інші способи створення інвестиційних ресурсів— через банківську систему, випуск облігацій і т. д. Тому буде логічно діяти так, щоб представники різних секторів фінансового ринку постійно відчували ринкову конкуренцію в одержанні інвестиційних ресурсів і поводилися за відносно однаковими «правилами гри».

На нашу думку, найбільш прийнятним заходом для захисту акціонерної меншості від дискримінаційної політики акціонерної більшості у використанні прибутку ДТ було би встановлення обов'язкової квоти випуску поворотних акцій або норми обов'язкового викупу АТ акцій власного випуску в індивідуальних акціонерів, якщо товариство протягом З років, за наявності прибутку, не виплачує дивіденди. Наявність поворотних акцій у структурі випуску дає можливість, зокрема домашнім господарствам, обрати таке інвестиційне рішення, за яким у разі невдоволеності діями акціонерної більшості був би реальний вихід: АТ зобов'язане викупити ці акції, повернути інвесторам кошти з урахуванням рівня інфляції та, можливо, ще якогось процента за користування коштами. Аналогічне призначення має і друга норма. Тут необхідно лише зафіксувати мінімальний рівень рентабельності та дивідендного виходу, бо не будь-який обсяг прибутку є достатнім для того, щоб формувати дивідендний фонд: отож, треба встановити певний <поріг> прибутковості, досягнення якого протягом 3 років поспіль і невиплата при цьому дивідендів означатиме автоматичне включення норми обов'язкового викупу акцій за бажанням індивідуального акціонера. Щоб виключити можливість якихось маніпуляцій, слід зафіксувати норму мінімального дивідендного виходу (наприклад, 10 % річних від номінальної вартості акцій). Із запропонованих двох варіантів захисту інтересів непрофесійних інвесторів перший є простішим для практичного використання і, можливо, надійнішим.

Ще один дискримінаційний момент, який може виникнути у відношенні до дрібних акціонерів у процесі функціонування АТ, — маніпуляції з черговістю виплати дивідендів. Ця проблема залишається поза увагою спеціалістів, незважаючи на свою гостроту. Річ у тому, що процедура виплати дивідендів українськими АТ часто-густо розтягується, не з вини акціонерів, на тривалий час, інколи на роки. Зрозуміло, що ди-

МЕШІЗМ РОЗПОДІЛУ ПРИБУТКУ АКЦІОНЕРНИХ ТОВАРИСТВ

С. БОГАЧОВ, кандидат економічних наук (Донецьк)

Великі промислові корпорації, здатні ефективно розв'язувати проблеми ••пуску різноманітних товарів, становлять фундамент могутності розвинутих краіи. Це пов'язане з тим, що такі акціонерні товариства органічно вписуються в сучасну економіку, яка утвердилася в США, Західній Європі, Пі в денно-Східній Азіі і грунтується на великомасштабному виробництві продукції, підтримання конкурентоспроможності якоі потребує здійснення дорогих науково-дослідних та проектно-конструкторськнх робіт. Тому й для України у зв'язку з необхідністю виходу на передові науково-технічні рубежі і з врахуванням уже нагромадженого промислового потенціалу формування ак-• ціонерних товариств на базі діючих підприємств є завданням особливо! важливості.

Для того, щоб зробити процес акціонування і наступного розвитку промислових підприємств ефективнішим, належить розв язати велику кількість організаційних та наукових проблем. Це пояснюється специфічними особливостями української економіки перехідного періоду, а також характерними рисами типу управління промисловими підприємствами, який склався. До таких ше не розв'язаних проблем належить обгрунтування ефективного механізму розподілу прибутку українських акціонерних товариств. У цьому зв'язку слід підкреслити, що розподіл прибутку промислових корпорацій важливий не тільки для задоволення економічних інтересів акціонерів, але й з точки зору його впливу на інвестиційні можливості підприємства.

Історія розвитку акціонерних товариств свідчить про те, що ця форма господарювання має якості, які забезпечують її сталий розвиток протягом тривалого часу. До цих якостей належать:

— концентрація капіталу за рахунок випуску цінних паперів для реалізації дорогих проектів, забезпечення розвитку капіталомістких і наукомістких виробництв;

— неможливість вилучення з бізнесу коштів, які колись були в нього вкладені (до моменту ліквідації або банкрутства акціонерного товариства);

— обмежена відповідальність акціонерів по боргах підприємства, що послаблює наслідки невдалого ведення справи;