Доларові грошові потоки та монетарна політика в перехідних економіках, Детальна інформація

В Україні, Росії та інших країнах – колишніх республіках СРСР перехід від радянського рубля до широкого використання долара було ускладнено відсутністю доларових запасів, що призвело до завищення його курсу через надмірний попит обумовлений економічною нестабільністю. Цей попит на долари як на засіб заощадження знайшов пропозицію у вигляді експортно-сировинних доларів (металобрухт, зерно тощо – починаючи з 1991 року за умов відсутності необхідної законодавчої бази з України вивозилось все, що мало цінність на зовнішньому ринку). Дещо інша ситуація склалася у Польщі. Там ще до початку трансформації фізичним особам було дозволено мати валютні рахунки в банках. Так за розрахунками економіста та банкіра Марека Мазура, голови правління Польського народного кредитного банку, на початку 1990 року поляки тримали 2-3 міліарди на своїх офіційних рахунках у банках, та ймовірно такуж саму суму у матрацах. В результаті, після лібералізації цін, коли на полицях магазинів раптом з’явилися товари, споживачі мали гроші, щоб їх купити.

Використання доларів як засобу заощадження кожним із економічних агентів мало достатньо відмінностей. Домогосподарства втілювали цю функцію долара якнайширше. “Втеча від грошей” (максимізація споживання внаслідок великої інфляції), що не була підкріплена зростанням обсягів виробництва, не могла повністю “з’їдати” грошову масу, до того ж всі речі тривалого вжитку, на які саме і могли витрачатися ці заощадження, мали імпортне походження, що стало ще одним чинником на користь долара як засобу заощадження. Державні депозити та цінні папери після фактичної відмови виплати по попередніх зобов’язаннях стали надмірно ризиковими. Нові банки та інші фінансові інституції акумулювали гроші та потім банкрутували. Все це разом і призвело до закріплення за доларом функції заощадження. Більшість доларів зберігається готівкою, але разом із стабілзацією банківської системи вони поступово починають з’влятись на валютних депозитних рахунках комерційних банків. Таке характерно всім країнам з перехідною економікою. Підприємства в багатьох випадках не тримали доларових рахунків. Існували обмеження щодо часу, який валютні кошти могли знаходитись на рахунку. Половина надходжень після закінчення певного терміна повинна була примусово переводитися у гривню за курсом НБУ. Щодо банків, то вимога тримати обов’язкові резерви в національній валюті зменшує їх можливості утримання активів у валюті, але виконуючи зобов’язання по обов’язковому резевуванню, банки намагаються забезпечити високий рівень доларових запасів, особливо, коли очікуються інфляційні флуктуації.

Виконуючи функцію засобу заощадження, долар також стає одночасно й засобом взаємного кредитування, особливо в малому та середньому бізенсі. Тимчасову нестачу обігових коштів дрібні торгівці можуть компенсувати за рахунок взаємних запозичень. Зараз активно дискутуються питання про кредитування малого та середнього бізнесу. Уряд через відповідні постанови та програми намагається створити шляхом полегшення доступу до кредитних ресурсів стимули до розвитку. Як правило, факт вже існуючих кредитних відносин достатньо не враховується. Вважається більше природним на намагання нав’язати малому бізенсу нові національні програми розвитку, а розвиток кредитних відносин, що вже склалися на мікрорівні.

Останнім часом домогосподарства України зменшили використання долара. Про це свідчить постійне зменшення обсягів його готівкових закупок. Водночас збільшуються обсяги валютних депозитів у банках. Можна казати, про збільшення довіри до банківської системи як інституції. З іншого боку, концентрація валютних коштів в банках дає змогу кредитувати широкомасштабні проекти. Доречі, це у разі передефолтового стану залишає для НБУ можливості вдатися до крайніх мір та примусити комерційні банки кредитувати валютні кошти на виплати по зовнішній заборгованості.

2.3 Модель доларових потоків в перехідній економіці

Модель доларових потоків на валютному ринку буде описуватись за допомогою моделей відкритої економіки: ринку позикових капіталів, ринку обміну іноземної валюти та рівноваги відкритої економіки. Будемо виходити з припущення, що перехідна економічна система є достатьо відкритою для застосування цих моделей в основі аналізу.

При побудові моделі ринку позикових капіталів припускається, що позичковий відсоток у відкритій економіці (як і в закритій) визначається попитом та пропозицею позикових коштів. Джерелом пропозиції позикових коштів слугують національні запозичення. Попит на позикові кошти формується за рахунок внутрішніх та чистих іноземних інвестицій. Коли позичковий відсоток знаходиться у стані рівноваги, кошти, що направляються населенням на заощадження, повністю відповідають позикам на придбання національного капіталу та іноземних активів.

Особливістю перехідної економіки є значна потреба у інвестиціях, що необхідні для реформування народного господарства. Так протягом 90-х років іноземний капітал інвестував у польські підприємства 20,6 млрд. доларів, тим часом як в Україну – лише 2,5 млрд. доларів. Тож Польща має значно оптимістичніші прогнози щодо розвитку. Конкурентна боротьба за залучення інвестиційного капіталу у перехідні економіки продовжується. Значний попит на нього та одночасно і ризиковість обумовлюють високу ставку відсотку по позиках, що залучаються. Багато країн з перехідною єкономікою кредитуються міжнародними організаціями за зменшеним позичковим відсотком. Пропозиція позикових коштів є величиною агрегованою, хоча через розбіжності в позичковому відсотку кредитів з різних джерел, її дисперсія буде значною величиною. Тому еластичність пропозиції по позичковому відсотку буде вище ніж в аналогічних моделях, що використовуються для розвинутих економічних систем.

У перехідних економіках пропозиція позикових коштів часто додатково забезпечується урядом через емісію цінних паперів (в Україні – ОВДП), що входять до “майже грошей” – L-агрегата. Тому при розрахунках позикових коштів країн з перехідною економікою важливо використовувати грошовий агрегат саме цього порядку.

Модель ринку обміну національної валюти грунтується на припущенні, що її реальний обмінний курс визначається попитом та пропозицією. Попит на національну грошову одиницю визначається величиною чистого експорта. Оскільки низький обмінний курс стимулює чистий експорт (тому кількість національної валюти, що необхідно для його придбання, збільшується), графік попиту має спадаючий характер. При рівноважному значенні обмінного курсу кількість національної валюти, що пропонується для купівлі іноземних активів, повністю врівноважується її кількістю, що необхідна для сплати за чистий експорт.

Оскільки долар виконує певні функції і на внутрішньому грошовому ринку тобто фактично є внутрішньою грошовою одницею з притаманними їй властивостями, в аналізі слід розглянути і внутрішній ринок доларів.

Виходячи з того, що іноземна валюта виконує у внутрішньому обігу додаткові функції, попит на неї формується з декількох складових. Розглянемо на прикладі України еластічність кожної складової сукупного попиту та відповідної їй пропозиції. Зауважимо, що на наш погляд, висновки аналізу еластичності мають бути притаманні перехідним економікам взагалі.

Крива попиту по поточним рахункам зовнішньоторгівельних операцій буде низькоеластичною через залежність економічної системи від імпорту (в тому числі й критичного імпорту). Пропозиція на цей попит забезпечуватиметься обсягами експортних доларів та міжнародним кредитом. Стан ринків можна оцінювати за допомогою аналізу платіжного балансу (Додаток 1). Виявляється, що сальдо платіжного балансу має циклічну динаміку, у рамках якої цикли з часом стають дедалі коротшими.

Постійне від’ємне сальдо платіжного балансу забезпечується міжнародним кредитом. Слід заначити, що між курсом долара та сальдо платіжного балансу існує сильний додатній кореляційний зв’язок (Додаток 2). Зменшення курсу долара буде впливати позитивно на зменшення доларових запозичень для покриття платіжної незбалансованості, водночас економіка стає більш незалежною. Недоліком моделі є те, що в ній не враховується контрабандний імпорт, особливості функціонування долара на внутрішньому грошовому ринку.

Наступним питанням є крива попиту на долари як засіб обігу та нагромадження внутрішнього грошового ринку. Стабілізація національної грошової одиниці (наприклад, через деномінаціцю) позитивно впливає на довіру до неї, то ж можна очікувати, що багато людей за цих умов відмовляться від користування доларом на внутрішньому грошовому ринку. Статистичний аналіз взємозв’язку курсу та обсягів доларів на внутрішньому ринку (Додаток 3) свідчить про від’ємний характер кореляції - при збільшенні курсу долара зменшується обсяг продаж цієї валюти, і навпаки.

Хоча в аналізі використовуються агреговані показники по всіх валютах, присутніх на ринку, долар переважає. Додамо, що девальвація національної валюти спонукає домогосподарства та фірми мінімізувати переведення наявних доларових активів у гривню, що тільки закріплює позиції долара на внутрішньому грошовому ринку.

Долари, що використовуються на внутрішньому грошовому ринку мають переважно готівкову форму. Тому проаналізуємо наявність зв’язку між готівковим курсом долара та сальдо закупівлі доларів домогосподарствами (Додаток 4). Аналіз показує істотний додатній зв’язок між цими показниками. Таким чином, чим більший курс долара, тим у більших обсягах населення купує валюти для обігу та заощадження. Окрім доларів, що використовуються для обігу та нагромадження, валютний ринок містить ще й ті, що витрачаються на імпорт. Це означає, що за умов зростання курсу долара, населення буде збільшувати доларові закупки контрабандного імпорту. Пропозиція доларів на цьому ринку залежатиме від контрабандного експорту, який має переважно ресурсний характер - метлобрухт, сільсько-господарська продукція тощо, та вивезеного за кордон капіталу, що повертається або у вигляді готівкових доларів або імпортованих товарів.

Значні коливання попиту на долар, пов’язані з його використанням на внутрішньому грошовому ринку будть впливати на зміни реального обмінного курсу, що може ускладнювати придбання критичного імпорту. Мотивом підвищення попиту на долари може стати, наприклад, інфляція, яка викликана емісією (застосування певного заходу монетарної політики). Вона стимулює попит на долари як засіб заощадження, тобто відбувається їх вилучення зі сфери експортно-імпортних операцій. Це може у короткостроковій перспективі у імпортозалежній економіці викликати дефіцит товарів.

Щодо пропозиції доларів, то вона також може зрости, якщо внутрішні доларові заощадження будуть спрямовані на інвестування національної економіки. Це також можливо і за рахунок поверненого каптілау з фошорних зон – процес, що вже спостерігається, зокрема, в Україні.

2.4 Перспективи розвитку функцій іноземних валют на внутрішньому грошовому ринку

Разом із розвитком національних кредитно-грошових систем роль долару на внутрішніх грошових ринках починає спадати. Крім того зростає потік недоларових інвестицій (позики фінансових інституцій Європейського Союзу). Третім важливим чинником є бажання багатьох країн з перехідною економікою (Східної Європи) вступити до Євросоюзу. Для них це означає перехід від доларізації до єврорізації. Введення євро суттєво впливає на світові фінанси. Біполярна валютна система, за якої пануюче положення мають Європа та США, а також Японія в ролі молодшого партнера, замінить доларову систему, що домінувала протягом більшої частини цього століття.

Спробуємо визначити можливі наслідки подібного сценарію. Економічна інтеграція до Євросоюзу зумовить збільшення обсягів розрахунків у Євро. Частина повноважень центральних банків перейде до керуючих органів Європейської спільноти. Але в цьому випадку, на відміну від доларізації, єврорізація стане повністю контрольваною та не заважатиме здійсненню монетарної політики. У зв’язку з цим попередній досвід доларізації може стати досить корисним. При розробці макроекномічних моделей можна робити припущення, що реакція економічних агентів на певний монетарний захід буде в умовах вільного обігу євро, подібною до тої, що спостерігалася при доларізації економіки. Так за умов значної девальвації національної валюти, буде спостерігатися підвищення попиту на євро і навпаки.

Але крім, загальноєвропейської, існують й інші сценарії інтеграції. Країни союзу Росія-Беларусь, маючи спільну валюту, можуть також здійснювати вплив на ситуацію в сусідніх країнах. Азіатські країни з перехідною економікою ще не використовували можливостей валютної інтеграції. Хоча, за умов стабільного розвитку, Росія зможе розширити можливості впливу і на азійський регіон..

У майбутньому для країни з перехідною економікою оптимальним слід вважати врівноваження ролі різних валют на внутрішньому грошовому ринку. За умов майже повного переходу до безготівкових розрахунків (в тому числі і домогосподарств), це дозволить центральним банкам контролювати сукупний валютний кошик комерційних банків, не допускаючи значної залежності від стану інших валютних систем. У зв’язку з цим нового значення набуває боротьба з тіньовим сектором грошового обігу.

3. Дуалістична природа впливу доларових потоків на перехідну економічну систему

3.1 Вплив доларових грошових потоків на ефективність монетарної політики

Найбільш вживаними важелями монетарної політики, як вже зазначалося, є ставка рефінансування, обсяги та структура грошової маси. Враховуючи особливості використання долару на внутрішньому грошовому ринку, можна зробити висновок про нездатність центральних банків в достатній мірі контролювати обсяги та структуру грошової маси. Виходячи з моделі IS-LM, додаткова пропозиція долара буде зменшувати реальну ставку відсотку та, при сталості IS, зменшувати національний дохід через зсув кривої LM ліворуч.

Щодо ставки рефінансування, то її вплив суттєво зменшиться через наявність на внутрішньому ринку капіталів низьковідсоткових позик міжнародних фінансових організацій (в рамках фінансування програм соціально-економічних перетворень).

Виходом з подібної ситуації є врахування внутрішніх доларових потоків. НБУ включає валютні заощадження до грошового агрегату – M2. Розрахунки агрегату ускладнюються обігом доларових коштів саме в тіньовому секторі економіки.

Ще одним з важелів монетраної політики є норма обов’язкового резевування, яке здійснюється у національній валюті. Якщо центральний банк регламентує додатково необхідність резервування в іноземній валюті, то це може розширити можливості регулювання обігу іноземної валюти.